加密世界的太陽將在 9 月 16 號冉冉升起，Vitalik 搖晃著 Malbec 葡萄酒，輕啜了一口後說道，一切都恰到好處。像刀叉劃過黃油一樣絲滑，批評者聲稱永遠不會到來的時刻終於來到了。Vitalik 打出一條任務完成的推文，正式宣佈合併成功完成，感謝所有為這一刻的到來而做出貢獻的人，隨著主流媒體的大肆傳播，數以百萬計的腦殘粉蜂擁而至。

Graphic by Logan Craig

未來已至，5 位數的 ETH 已經近在咫尺，如超音速般襲來。受到通貨膨脹的推動，ETH 價格進入螺旋上升周期。質押者將得到超大的實際回報，以太坊成為加密行業霸權一樣的存在。

這樣的劇本正在無數人的心裏上演，但在我們開始准備資金，甚至從沙發墊中尋找私房錢購買 ETH 時，讓我們先更加仔細地看看以下四個敘述，思考哪個更接近實際情況。

敘述 1：新聞和謠言充斥：以太坊價格將以螺旋形態進入超級周期

Arthur Hayes 在 ETH-flexive 帖子中曾發錶觀點，唱多以太坊合併。他通過索羅斯的反身性理論預測合併帶來的利好併不會因為合併的結束而停止，反而會加速 ETH 價格從 7 月低點 1000 美元左右劇烈反彈。

他的中心論點是合併會導致 ETH 出現更高的價格，而加密貨幣的暴漲會引起更多的關註。用戶、開發人員和鏈上活動都與關註度關繫，因此以太坊將進入一個全球規模的良性循環當中。

雖然這是一個看似靠譜的理論框架，但當我們從短期和長期兩個角度再來看這個推斷，會有不同的結論。

從短期來看，正如 Arthur Hayes 所說的那樣，市場預期加上利好新聞的推動會帶來行情出現大幅反彈。但從長期來看，ETH 價格雖然出現大幅上漲，但燃燒的 Gas 費卻在持續下跌，這不禁讓我們重新思考 L1 區塊鏈的價值積纍。

首先讓我們考慮合併之後 ETH 的可能走勢：

我們在加密市場一次又一次看到同樣的事情發生：當有一個巨大利好消息出現時，就會有大量的參與者買入支持。逢低買入是事件即將發生的預期推動的，賣空者會因為行情的大幅上漲而被嚇跑，當事件發生時，信息鏈中落後的接收者會做出最後的買入動作。

然而人們的註意力在同一件事情上的持續時間很短，尤其是加密領域，當閃亮的新事物成為頭條新聞時，下一個升級或者代幣經濟學調整就已經開始了。當市場出現滿足最大飽和度和註意力時，市場每一次都會出現完全片面且極易出現反轉的情況。目前已經有加密基金和鯨魚基於這個歴史性事件開始持有多頭頭寸。

當合併結束，新聞消失，短線玩家能否在音樂停止時獲取他們的未實現利潤嗎？在一個許多人預計極具有挑戰性的宏觀背景下，想要保持持續的神話是一件無比艱難的事情。

敘述 2「三重減半效應」使 ETH 陷入通貨緊縮的供應危機

在最近相關的數仟條轉帖中，Montana Wong 認為合併之後將出現災難性的供應短缺問題。

所謂的「三重減半效應」是指類似比特幣的每四年供應量會減少一半，以太坊將三種強大效應的疊加成單一現象，這將使 ETH 變得更加稀缺。

效應一：減少發行量

合併之後以太坊將逐漸「解雇薪酬最高的員工」，以太坊網絡將不再需要支付礦工費來驗證網絡上的交易。這將導致每天節省近 13000ETH 的費用。相反以太坊的安全將由質押者去保障，質押者的薪水要低很多，每天的預算最初只有 2000 個 ETH，隨著質押者增多，預算將增加到 5000ETH。每天凈節省 8000-11000ETH，這確實是一個重要的利好消息，因為近 2000 萬美元的市場拋壓被消除了。

效應二：Gas 費消耗增加

在 2021 年實施的 EIP-1559 是當時 ETH 價格上升的強大催化劑，用戶在每個區塊支付的大部分 Gas 費都被燃燒了，這有助於抵消部分通脹發行的新代幣。然而 EIP-1559 部署後的 Gas 費燃燒帶來的通脹抵消效果可能被高估了。

從圖中可以看出，每天超 1 萬枚 ETH 燃燒的日子似乎已經一去不復返了，而且正如技術分析師所指的那樣，目前沒有任何支撐線。我們也無法確定底部究竟在什麽位置。在過去的 30 天裏，ETH 價格上漲了 50% 以上，而 Gas 費消耗量僅為 1300ETH 每天。

雖然 ETH 多頭會聲稱這僅僅是由於加密貨幣的周期性，併且支付的費用最終將回到高位，但他們忽略了正在進行的單嚮結構變化。

在牛市狂熱時期，有大量的資金流入繫統，即使不是很情願，參與者仍然會支付高昂的費用來參與活動。第一波浪潮是 DeFi 的早期發展，富有創意且合法的金融創新利用高昂的 APY 價格等病毒式的營銷策略引發了新一波的龐氏騙局，併創造了一場看似火爆的空投和流動性挖礦盛宴。

直到參與者弄清楚這些免費資金的來源，盛宴才會結束。如果它們沒有成為 AMM 中的被動 LP，為流動性提供資金的代幣實際上幾乎一文不值，項目最終將會變成一家虧損的企業。隨著 2021 年 DeFi 漏洞頻出，黑客從協議中獲得大量收益，以及二池價格下跌，市場對於此類活動的熱情也逐漸消散，DeFi 的夏天也隨之結束。

然而就當 Gas 費隨著 DeFi 活動的減少而減少時，NFT 熱潮突然來襲，與 DeFi 類似，從合法的數字藝術品和新穎的算法藝術開始的東西很快就成為源源不斷山寨 PFP 的剽竊對象。

這些項目中大多數都是為了滿足市場的熱度而開始的，大多數項目從開啟的熱度逐漸消散，最後默默無聞。在市場選擇出真正具有價值的 NFT 之前，新項目 NFT 將被大量超額認購，大量的 Gas 費也在不斷消耗。

當在 NFT 和 GameFi 浪潮中為數不多的贏家成功吸引了黏性用戶時，他們意識到他們可以自己積纍更多的價值，而不是浪費在 ETH Gas 費上。Gas 費消耗現象在 Bored Ape Yacht Club 虛擬世界土地銷售中有著明顯的體現，該土地銷售額為 2.85 億美元，而 Gas 費卻高達 1.76 億美元。這對 ETH 持有者來說是好事，但對於 Yuga 社區來說是殘忍的。這次銷售對於 Yuga Labs 和其他熱門 NFT 社區來說是一個需要吸取的教訓。

雖然無法確定他們最終是轉移到 L2 區塊鏈來避免這種經常性成本，還是留在主網上併優化拍賣流程從而消除 Gas 費。我們可以肯定的是，像過去那樣高燃燒費用的日子在未來可能不會出現了。

試想在 DeFi 和 NFT 之後，會不會有一天出現另一個新浪潮從而再次導致高昂的 Gas 費呢?

事實上，在某個時候引起關註的創新是一定會出現的。然而新的熱門應用程序如果需要消耗大量的 ETH Gas 才能成功，項目方也一定會想辦法通過技術創新的來避免高昂的 Gas 費。使區塊空間變得不那麽稀缺：

• 即使在現有的高使用率應用程序中，代碼效率也在迅速提高。例如，OpenSea 交易現在的效率提高了 35%，消耗的 Gas 也少了很多。
• 隨著無數的 L2 和應用鏈在不久的將來上線以滿足各種不同的用例，許多應用程序將在以太坊主網之外找到一個新家。
• 對於那些留在 L2 上的人來說，使用 EIP 4844（proto-danksharding）在 L2 編寫以太坊 L1 上的狀態會隨著時間的推移變得更便宜。

L2 區塊鏈也許會將創建新的充滿活力的鏈上生態繫統，從而導致大量的 ETH Gas 費燃燒，但這還有待觀察。一旦 L2 區塊鏈獲得龐大且具有黏性的用戶群時，生態中的用戶將開始要求本地化增值，而不再是把價值輸送給以太坊網絡。

效應三：質押供應量將被鎖倉

當 ETH 被質押之後，將無法在場外進行拋售。在所有投機的參與者都完成分叉之後，參與質押的參與者將無法提取他們的代幣，直到 2023 年上海分叉。

在所有樂觀的價格敘述中，這可能是最錯誤的。信標鏈上（超過 1300 萬 + ）ETH 不僅已經解除質押，而且在看不見的情況下一直在賺取收益。PoW 和 PoS 鏈都產生了獎勵，但只允許出售 PoW 上的獎勵。到上海分叉時，將有大約 3000 萬 ETH 突然可取消抵押（+ 超過 100 萬的纍積 ETH 獎勵同時流出），從而產生相當大的供需失衡的可能。

市場總是具有前瞻性的，當即將到來的下一個催化劑從備受期待的合併變成結果不明的大型代幣解鎖時，將大大增加價格突破下限的可能性。

敘事 3：質押的 ETH 將成為尋求受益者的重要籌碼

合併中最響亮的敘述之一是在互聯網債券中創造了一種新的超級資產，甚至包括以太坊基金會在內的以太坊支持者一直在呼籲這將改變遊戲規則。

資料來源：推特

所有人都期待的區塊獎勵，曾經只有礦工精英才能獲得，現在將被安全地打包成無風險的收益，供所有人享用。當資產負債錶的年利率僅為區區 3% 時，機構財務主管將如何繼續忽視這種神聖的高收益資產？

首先要迅速拋開企業買家潛意識中的概念，要承擔 ETH 價格風險，ETH 收益率不可能是無風險的！但即使是 ETH 持有者的質押交易也併不像所代錶的那樣神奇。不幸的是，這可能是所有 Merge 敘述中最具誤導性的，併且很快就會讓人變成失望。Internet Bondooors 最終會被迫想起最基本的規則：天下沒有免費的午餐。

當風險消失時，匿名保安員期望得到什麽？他們似乎沒有做任何有用的工作，也沒有任何技能。他們只是買了代幣，在網站上點擊了質押按鈕。這僅在短期內適用於那些承擔合併技術風險和上海分叉的非流動性溢價的人。在過去的一年裏，質押以太坊在代幣通脹後賺取的 1-2% 的 APY，甚至還低於美國國債。

為什麽會出現這樣的脫節？根據歴史數據進行預測併假設參數不會發生改變是有風險的。我們已經看到，由於對 Gas 費消耗的錯誤估計，導致他們錯誤地預判了通貨緊縮。

因為質押 ETH 需要運行驗證器，所以會產生收益。標題產量的來源構成有三個：

• 區塊獎勵：從 ETH 通貨膨脹的新代幣中獲得
• Gas tips：來自希望優先交易的用戶
• MEV 獎勵：以賄賂的方式組織交易

現在讓我們看看他們是如何工作的？

區塊獎勵

今年早些時候由於對未來的所有風險的擔憂，只有 0.083% 的 ETH 被質押在信標鏈上。即使是以太坊基金會也沒有抵押他們的 ETH。然而，這不到 10% 的質押參與遠遠低於其他權益證明鏈（約 50-80% 的參與）。隨著合併風險的降低，更多的質押者將迅速出現併進入質押隊列中。

這就是回報率的主要稀釋來源，現在已經有大約 1400 萬枚代幣被質押，每個驗證者的獎勵減少到 4.1%。不用說，發佈成功的合併後，這個數字將繼續增加通過隊列允許的最大值：大約 2M/ 月。這只是一個事實，即使有人現在想取消抵押，他們也無法取消。

更多 ETH 質押產生的影響如下所示：

隨著越來越多的 ETH 被質押，不僅獎勵率會降低，而且年度通貨膨脹率也會增加，從而導致實際收益率更低。在極端情況下，如果質押 100~120M，所得獎勵率減去通貨膨脹率將是 1.81%-1.71%= 0.1% APY。在某些方面，這對以太坊本身有好處，更多的 ETH 質押等於更高的安全性，想要攻擊網絡則需要更多的成本。

而只有當供應量的一小部分被質押時，真實（扣除通貨膨脹）質押獎勵才會很高。整體獎勵是一種通脹形式，以犧牲尚未質押的人的利益為代價來反哺質押者。這是對他們懶惰、規避風險、不成熟的懲罰。

Gas tips

除了驗證者已經獲得的不斷減少的區塊補貼獎勵之外，很多炒作都圍繞著等式的另一部分：Gas Tips 和 MEV 賄賂，二者只有在合併後才會啟用。

不過，我們也發現炒作遠遠超出了當前的現狀。正如我們看到的結構變化導致燃燒更少的 Gas 費一樣，對於 Tips 和 MEV 來說，情況同樣如此：

• AMM 的流動性減少，套利者競標首先被移除
• 低效流行的 NFT 拍賣導致花費較少的費用即可 mint
• Flashbots 無聲競價拍賣取代了公共 Gas 費優先拍賣

從鼎盛時期的每月超過 50,000 ETH 開始，最近幾個月的 Gas tips 低於每月 20000ETH，併且可能會繼續呈螺旋式下降。

MEV 獎勵

最後討論在方程式中貢獻最少卻討論最多的部分 MEV 獎勵。在 Proof-of-Stake 中，發佈區塊的選定驗證者充當爭奪區塊內位置的交易裁判。如果有更有利可圖的命令，裁判可以受賄來操縱競爭。

雖然這聽起來像是一種惡意動態，但它實際上比創建不穩定繫統的替代方案要好。Flashbots 正在創建一種名為 MEVBoost 的產品，以使這些賄賂透明且可供所有裁判使用，這意味著 ETH 質押者更有可能獲得他們的「公平份額」。

這似乎是一個利好影響看漲，但是 MEV 正在包括 dApp 層的各個方面受到擠壓，例如使用批量拍賣的 CowSwap 。

現在從 MEV 中每年可提取的價值不到 1 億美元，從長遠來看，它只是收益率方程中的一個極小的部分。

更真實的案例

到 2023 年，我們將看到 3000 到 6000 萬個 ETH 質押，這將會有 2.5%APY 最大驗證者獎勵、0.5% 的 Gas tips 和 0.1%-0.2% 的 MEV 提升，總結下來獎勵約等於 3.2% 的 APY。其中還包括 1.5% 的代幣通脹和 0.25%-1% 的第三方驗證者運營商成本。最後剩下的確實不多了。

關於區塊鏈收入和成本的最後說明

代幣經濟學以及區塊補貼和代幣銷毀的規則，這些對於創建適當的用戶激勵措施確實很重要。但歸根結底，它們只是利益相關者之間的 PvP 遊戲。看透本質的首要方法是將區塊鏈的經濟分解為 3 個清晰的部分：

• 價值
• 代幣生態繫統
• 價值損失

要使得 PoS 區塊鏈真正增值，需要滿足 MEV + Gas 費用 > 中間支付。普通用戶、質押池、流動質押 DAO、中心化交易所等都准備好參與其中，任何最終出現在資產負債錶上的東西都是區塊鏈生態繫統的熵損失。要想保持可持續發展，必須為用戶提供超過他們消耗的區塊空間成本的效用。用戶的持續使用是推動整個經濟的引擎，實現這一目標，將比任何 PvP 收益遊戲更具長遠的影響。

敘述 4：將會誕生一個真正的生態區塊鏈

合併後的以太坊預期將擁有比 meme 代幣更強大的社區和社交層，比 Alt-L1s 更好的技術和更去中心化，它的價格將會急速上漲甚至超越 BTC 也有可能。所有的預期都來自於成功合併。例如在合併之後，會有很多的用戶採用以太坊網絡。以太坊也會繼續朝著卓越性能的路線圖前進，同時供應大幅減少，有希望挑戰 BTC 成為更好的儲備資產。

這些故事每一個都看似非常可能發生，但當把他們放在一起比較時，就會產生嚴重的沖突。

技術、Meme 和儲蓄價值，每一個從各自維度都會有一個最佳故事，以下是需要考慮的一些例子。

推動技術創新和維持原狀

隨著其他區塊鏈生態也在不斷創新，以太坊的技術領先地位還不足以讓我們高枕無憂。然而技術升級重置會留下更大的潛在漏洞，容易被黑客攻擊而造成損失。如果技術分享持續存在，硬通貨概念就不會具有可信度。

增值和良好的用戶體驗

雖然用戶和持有者不是完全不同的群體，但合併後的代幣持有者對決策的影響越來越大。那時可能會出現無數種方法可以創造不正當的激勵措施，允許短期價值提取而不是長期生態繫統健康：

• 圍繞鎖定代幣進行設計，可以增加稀缺價值
• 如果最強的激勵措施是囤積代幣，那麽使用和創新的價值就會大大降低。
• 技術改進旨在通過更高效的代碼和交易 dApp（如 Cowswap）來降低 MEV 併降低 gas 費用。
• 代幣價值纍積需要更多的 MEV 和更多的價值拍賣。

 效率與審查阻力

PoS 在某些方面提高了效率，但也增加了額外的復雜性，從而擴大了可能存在的攻擊面。

• Memeing 約為 99.9% ESG 收益令人震驚
• 可擴展性願景的路線圖嚮前發展
• 去中心化貨幣將會面臨最終的審查阻力。

如何在諸如贏者通吃的流動性質押協議的效率優勢和潛在的中心化風險之間保持平衡是值得深思的一個問題。

中心化還是去中心化？

這可能是所有沖突中最重要的沖突，這個問題在最近的 Tornado Cash 被制裁之後尤為受到關註。如果 Vitalik 的願景，一個真正去中心化的以太坊實現了，那麽以太坊將擁有保持審查制度的活力，即使這意味著用戶可能啟動軟分叉，併失去對 USDC 等中心化穩定幣和重建預言機的訪問權限。

或者以太坊成為完全主流的中心化區塊鏈，這時機構投資資金將會大量湧入，但作為交換，當主權政府拍拍肩膀時，每個人都必須得服從。代幣持有者的激勵措施會湧嚮密碼朋克的自由主義夢想。

合併使得這場沖突脫穎而出，可能不久之後就需要做出抉擇，當然我們都希望為社區、我們的理想和所有的家人做出正確的選擇。

小結

在此期間可能沒有足夠的流動性來避免利空消息帶來的拋壓，因為許多人已經處於獲利階段。與以前相比，節省礦工拋壓的 ETH 估值大概是以前的 2 倍。由於結構性問題，Gas 費正在急劇下降，最終導致 ETH 作為抵押衍生品也無濟於事。由於通貨緊縮的預期，以太坊將變成收益率非常誘人的超級債券的預期確實有些被誇大了。比起價格，終點應該轉嚮設計更好的應用程序、區塊空間的新穎用例和更加友好的鏈上用戶體驗上來。

智者說，做一個偉大的蝙蝠俠，或者一個偉大的佛陀，但不要試圖同時成為二者。