The Merge 合併是以太坊主網從工作量證明（PoW）嚮權益證明（PoS）的轉變，以實現其區塊鏈共識。過渡會將信標鏈（2020 年推出的 PoS 共識層）與現有的 PoW 鏈（僅成為新網絡的數據和執行層）合併。雖然這個過渡一直在進行當中，但所耗費的時間比任何人預期的要長得多。除了持續的技術挑戰，還伴隨著來自礦工的巨大挑戰，即激勵礦工放棄有利可圖的 PoW 挖礦轉而支持 PoS 硬分叉。

毫不誇張地說，以太坊合併是加密歴史上最受期待的事件。The Merge 可能帶來看漲以太坊的很多原因。這裏最有力的論據是區塊獎勵從 2 ETH 減少到 0.2 ETH。發行量減少 90% 相當於三個比特幣減半，而減半與歴史價格升值相關。其他催化劑包括消除強制賣家（礦工）、改善能源狀況（推動機構更多投資）以及貨幣凈通縮的潛力。

合併日期現已確認為 9 月 15 日，讓我們看一下交易者們如何為這個巨大的機會進行准備。

目前的最新情況

8 月 10 日，以太坊將最後一個 PoW 測試網轉換為 PoS。這些測試網過渡已作為主網 Merge 的試運行。開發團隊還進行了 10 次影子分叉，以進一步梳理出任何邊緣情況。8 月 11 日，以太坊核心開發者正式宣佈 The Merge 的暫定日期為 9 月 15 日。

9 月 15 日是一個軟目標，因為觸發 The Merge 的實際機制是基於以太坊網絡活動的。每個 PoW 塊都有一個難度值，用於控制估計的挖掘時間。所有這些值的總和提供了一個錶示鏈的總難度 (TTD) 的數字。選擇了 58750000000000000000000 的終端總難度 (TTD) 來激活以太坊主網上的實際合併。

對於之前的升級，團隊只需在更改生效時選擇一個特定的區塊編號。然而，這為不良行為者創造了一個非常明確的攻擊嚮量。使用 TTD 從本質上提高了攻擊成本的標准，與對以太坊進行 51% 攻擊的成本相同。這是因為攻擊者必須花費相同數量的哈希率來超過現有鏈的 TTD 才能創建新的分叉。

接下來，需要將 Bellatrix 和 Paris 升級分發給以太坊客戶端。Bellatrix 允許共識層節點與執行層（以前稱為 PoW 鏈）對話，Paris 允許執行層節點與共識層（以前稱為 Beacon 鏈）對話。在這些升級之後，信標鏈將開始「ping」PoW 鏈，直到它達到 The Merge 的 TTD。

由郭二寶為首的中國礦工領導的以太坊礦工隊伍已提議分叉該鏈以繼續在 PoW（稱為 ETHW）上運行。原鏈預分叉上的 ETH 持有者將在新分叉上獲得相同數量的 ETHW 代幣。任何人都可以通過運行完整節點併下載鏈的歴史來創建現有區塊鏈的副本。但如果無法形成更廣泛的共識或沒人使用分叉鏈，那麽它上面的所有資產都一文不值。

ETHW 鏈得到了一群礦工的支持，但沒有像 Chainlink、USDC 或 USDT 這樣的關鍵 DeFi 項目的支持。少數交易所承諾支持 ETHW 的交易，其中最著名的是：MEXC、DigiFinex、Gate.io 和 Poloniex。其中一些交易所的期貨將新代幣的價值定價在 70 美元左右。

Galois Capital 的 Kevin Zhou 認為該鏈可以保留 Eth PoS 鏈的 2-10% 的價值——這將是 40-200 億美元的市值，將其列為前 20 大加密貨幣。這種主要協議的分叉是有先例的。比特幣現金是 BTC 的一個分支，曾一度交易高達原始資產價值的近 25%。無論價格走勢如何，很明顯，一旦發生合併，就會發生分叉戰。

投資者如何看待？

投資者通過看漲期權在期權市場做多。9 月底的看漲量最高，在 4000 至 5000 美元之間。這是一個賭註，即 ETH 將在未來六周內翻一番以上，只是為了讓這些頭寸接近盈虧平衡。

現貨積纍也在加速。隨著我們接近 The Merge，持有 >10 和 >100 ETH 的地址正在顯著增加。雖然現貨增持可能是對 ETH 的堅定信念，但它也可能是期望獲得 ETHW 空投的一種方式。要獲得 ETHW 空投，投資者需要持有原生 ETH 而不是持有看漲期權。

我們可以看到交易者在期貨市場做空以對沖現貨風險，這使期貨曲線處於逆價差狀態——期貨價格低於當前現貨價格。由於上行波動性和過去的價格錶現，以太坊和比特幣曲線的期貨價格通常高於現貨價格。比特幣曲線仍處於升水狀態（與現貨溢價相反）。

據推測，由於投資者希望獲得 ETHW 空投，信標鏈存款也大幅放緩。

投資者正在實施哪些交易策略？

下面我們評估我們觀察到的交易者為即將到來的事件考慮的一繫列策略。這些策略中的大多數都假設合併將成為 ETH 價格的積極催化劑。提醒一下，這些都不是交易或財務建議，而是我們如何觀察到投資者正在討論此事件的定位。

看多 ETH

毫不奇怪，許多投資者想要簡單地擁有 ETH，因為他們認為這將是網絡的長期基礎改進。我們的貼現現金流模型每個 ETH 的公允價值為 8000-11000 美元，對質押者的收益率為 6-12%。這一切都取決於從 PoW 到 PoS 的成功過渡。

看多現貨 ETH / 看空期貨或永續合約

交易者通過做空 9 月底的合約來將現貨 ETH 與空頭期貨交易配對，以捕捉 ETHW 的下跌，同時對他們的頭寸保持 delta 中性。這筆交易的成本大約是現貨價格的 1-2% 或每單位 ETH 敞口 20-30 美元。一些交易員認為 The Merge 可能會延遲，因此使用 12 月底的期貨合約，價格大致相同。

看多現貨 ETH / 看空 stETH

交易者試圖在增加一些潛在上行空間的同時捕獲 ETHW 空投的另一種方式是多頭 ETH/ 空頭 stETH。stETH 沒有得到 Ethw Airdrop；因此，理論上相對於現貨 ETH 的價值會有所下降，如果 ethw 有價值的話。stETH 的交易價格比 Eth 摺價大約 2.5%。這大致是與 stETH 的非流動性相關的摺扣，因此看來 ETHW 的定價實際上為零。我們從期貨市場看到 ETHW 的交易價格約為 70 美元，因此市場似乎沒有在這種動態中定價。交易者正在做多現貨 / 做空 stETH 。

看多期權或跨式期權

再次，足夠簡單。交易者認識到，9 月 30 日以約 100％隱含波動率的長期平價齊全到期，相對於歴史波動率，價格相當。最近，以太坊的落後型波動率實際上高於 100％以上。從歴史上看，ETH vol 約為 90%。請記住，在期權領域，波動性是您付出的代價。

Straddles 是相同執行價格的多頭和空頭看漲期權，是交易者試圖捕捉上行情景的一種方式，同時在 ETHW 空投後合併延遲或現貨 ETH 被拋售時保護下行。交易者以每單位風險敞口 500-600 美元的成本買入平價看漲期權和看跌期權。

長期質押

如果合併成功發生，則質押者將獲得收益。我們可以爭論這個收益率是 5% 還是 20%，但是任何水平的收益率對於無論如何都想要持有原生 ETH 的人來說都是有吸引力的。如上所述，似乎許多個人投資者正在等待「合併」成功發生或可能等待 ETHW 空投。成功合併後，質押應繼續大幅增加。

像 LDO、RPL、Stakewise、ANKR 和 Swell 這樣的 Staking 被視為具有吸引力的升值遊戲，因為敘事繼續朝著有利於他們的方嚮發展，但也歸因於來自 Staking 的基本現金流。LDO 和 RPL 似乎是大多數投資者正在考慮的代幣。

LDO 在過去一個月上漲了 300% 以上，但今年仍下跌了約 40%。Lido 持有者從使用該協議的人那裏獲得 ETH 質押收入的 5%。一個簡單的模型嚮我們展示了合併後的估值。

過去一個月，RPL 上漲了 150% 以上，但今年仍下跌了約 40%。RPL 不會產生任何現金流，但它通過對驗證者的綁定要求保護的質押 ETH TVL 保留其價值。RPL 也未在 Coinbase、Binance 和 FTX 上市，提供了一些額外的潛在上行空間。

看空 Alt-L1

成功的合併意味著朝著以太坊的長期路線圖又邁出了一步。這也意味著以太坊網絡的主要風險減少了。EVM 變得更加根深蒂固。通過分片進行擴展更近了一步，因為開發人員現在可以轉嚮這個問題。這些都對 alt-L1 沒有好處，交易者正在做多現貨 Eth / 做空一籃子 alt-L1。隨著以太坊進一步鞏固自己作為智能合約鏈贏家的地位，這種交易很可能會在 2023 年合併後的過程中上演，而不是即時重新定價。

看空 ETC

ETC 僅在 7 月份就上漲了 200% 以上。正如我們所介紹的，這是我們在其他關鍵升級中看到的一種模式。升級後 3 個月內的拋售將會使 ETC 的價格水平回到之前。這一次，這意味著從今天的 45 美元左右變為 16 美元。

礦工湧入提高 ETC 哈希率併可能推動代幣估值的風險如何？這是極不可能的，因為 ETC 的獎勵每天大約為 70 萬美元，而以太坊的獎勵為 2400 萬美元。一些礦工可能會進入，但沒有足夠的資金可以讓這成為一種可持續的商業戰略。

與 ETC 相比，ETHW 也將更吸引礦工。ETHW 將擁有以太坊的所有遺留基礎設施，只是沒有開發人員基礎來維護它。可以說，這比 ETC 上的任何東西都更具吸引力，ETC 的市值為 90 億美元，TVL 不到 100 萬美元。

由於這些動態，投資者正在考慮在合併後做空 ETC。

看多 Coinbase / 看空 MSTR

Coinbase 通過其平臺質押了大約 180 萬個 ETH。他們代錶客戶收取代幣 25% 的傭金。如果我們假設質押的 ETH 有 10% 的收益率，那就是 45000 ETH 或約 9000 萬美元的收入，因為合併而帶來的增加，Coinbase 從成功的合併中受益匪淺。

另一方面，MicroStrategy 本質上是一家比特幣控股公司。這是玩 ETH/BTC 比率的另一種方式。

看空挖礦

大多數礦商專註於挖掘比特幣，但有些跨區塊鏈進行多樣化。HIVE Blockchain Technologies Ltd. 是比特幣、以太坊和 ETC 的挖礦公司。其股價年初至今下跌約 50%，至每股 6.50 美元。盡管如此，這與 2020/2021 年加密貨幣牛市剛剛超過 1 美元之前的低點相去甚遠。Hive 每年開採大約 24000 ETH 或 4800 萬美元。根據 ETH 價格，以太坊挖礦相當於年收入的 5-10%。

長期 ETHW 創收代幣

ETHW DeFi 協議可能會在合併後迅速被拋棄，但從長遠來看，如果它們的底層協議正在使用併在 ETHW 上收取費用，它們將保留一些剩余價值。例如，如果 ETHW 版本的 Curve 年收入為 100 萬美元，則代幣價值不為零。從長遠來看，在評估其中一些協議的賬面價值時，可能會有一些有趣的交易。這是 Galois Capital 最近詳細討論的一項交易。

看多 ETHW NFT

以太坊上的每個 NFT 在 ETHW 上都會有另一個版本。NFT 衍生品已經是一個蓬勃發展的市場（例如 Phunks）。什麽是真正的原始 Cryptopunks 或 Bored Ape？ETHW 版本還是 ETH PoS 版本？這將是一場公開辯論。在（如果）交易所線之前，在場外交易市場上尋找這些資產可能會有一些價值。ETC Classic 以幾美分的價格在場外交易，然後在 Poloniex 上市後立即躍升至 4 美元以上。

總結

圍繞 ETHW 分叉出現的新可能創造了投資者正在考慮和辯論的各種交易，以參與 The Merge。對於想要長期做多現貨 ETH 的投資者來說，經常討論的計劃是通過 The Merge 持有 ETH，收集 ETHW，然後通過他們首選的質押提供商質押他們的 ETH。

成功的合併消除了以太坊的大量技術風險，但協議和凈流量的根本改進需要時間才能發揮出來。盡管如此，近期價格仍有機會升值。投資者是凈多頭期貨，因此交易商必須是凈空頭 ETH 以對沖其整體敞口。如果合併成功，我們可能會在 9 月底看到這種空頭敞口的大幅平倉。

不管交易機會如何，看到以太坊社區最終達到這個預期的裏程碑將是令人興奮的。