2022 年迄今為止的市場表現低沈，不僅是數字資產，幾乎所有資產類別都是如此。全球貨幣政策收緊、美元升值以及風險資產估值下降，引發了大量追加保證金、債務清算和去杠桿化。
在數字資產領域，以太坊仍然是最大的智能合約平臺，托管大量金融產品、不斷創新和實現自動化。在 2020-21 年的牛市周期中，散戶和機構對這些產品的采用導致了 DeFi 領域的杠桿過度增加。
隨著熊市的到來，以太坊原生代幣 ETH 的價格已經跌至 1030 美元的低點，比歷史高點 4808 美元下降了 75.2%。以太坊 DeFi 市場正在經歷一場大規模的去杠桿化，僅在 6 周內就有超過 1240 億美元的資本流出。這場幣圈風暴讓整個以太坊生態系統目前正在經歷一場歷史性的去杠桿運動。本文我們將探討一些預警信號，去杠桿的規模，以及它對 ETH 投資者盈利能力的影響。
以太坊使用量和網絡需求減少
有一些早期信號表明，繼 11 月最高價之後，以太坊使用量和網絡需求正在下降。每天的交易數量（粉色段）和平均 gas 支付價格（藍色段）已經有近 6 個月的宏觀下降。這表明以太坊鏈的整體活動、需求和使用率正在進入疲軟期。
最近幾周平均 gas 價格略有回升，但這更可能是由於阻塞間隔（紫色段）變慢造成的擁堵，因為即將到來的合並的難度。
下圖顯示了穩定幣（藍色段）和 DeFi 應用（綠色段）的 gas 使用量的主導地位。穩定幣和 DeFi 協議目前分別占當前以太坊gas使用量的 5.2% 和 10.2%。自 2021 年 5 月市場高點以來，穩定幣和 DeFi 的使用率穩步下降，分別占 gas 使用量的 11.4% 和 33.4%。 這在一定程度上是由於 2021 年下半年 NFT 熱潮造成的擠兌，但這也表明需求下降。
在 NFT 交易市場中，NFT 交易的 gas 相對份額確實在 2021 年下半年達到峰值，但從 2022 年 6 月初 46% 的高點下降到今天的 19.6%。2021- 2022 年期間，NFT 交易蓬勃發展，占 gas 總使用量的 20% 以上。
最近 NFT gas 使用量的峰值和隨後的下降可能表明，投資者對市場波動的反應越來越消極。
根據 NFT 交易量也可以得出類似的結論。下圖顯示了以 ETH 計價的 OpenSea（藍色段）和 LooksRare（橙色段）的交易量，在 2022 年的大部分時間裏，它們的日交易量在 5 萬個 ETH - 10 萬個 ETH 之間。
然而，今年 5 月之後，交易量急劇下降，目前保持在略高於每天 22000 個 ETH 的水平。
在以太坊生態系統的各方面，需求狀況一直在下降，隨著通用應用程序使用量的下降，網絡擁塞在 2021 年 11 月最高價之後有所緩解，近幾周 NFT 市場的冷卻開始凸顯。
評估平倉規模
在 DeFi 生態系統中最受歡迎的指標之一是 TVL，TVL 跟蹤在各種 DeFi 協議中存放的美元或 ETH 計價的代幣價值，包括貨幣市場、貸款協議、去中心化的外匯流動性池等等。
DeFi 協議的一個常用用途是杠桿，通常是通過以加密貨幣為質押借入基於美元的穩定幣。在許多情況下，這種杠桿會被交易和/或重新存入 DeFi 協議，創建一種鏈上再質押的形式。
隨著資本越來越多地采規避風險，DeFi 協議中的 TVL 出現了大規模的平倉。這是兩種主要機製的結果：
在牛市結束期間，市場累積的杠桿和擔保借款頭寸，可通過自由決定或清算；
由於 DeFi 協議中鎖定的代幣重新定價較低，加密質押品的價值下降，這通常是由第1點產生的賣方造成的。
過去六周，以太坊的 TVL 下降了 1240 億美元（60%），TVL 總額下降到 810 億美元。在 5 月和 6 月期間，這種平倉分兩次進行，第一次是在 LUNA 崩潰期間達到 940 億美元，第二次是在 6 月中旬達到 300 億美元。
按照這一指標，只有兩次規模更大的去杠桿化事件；第一次是與最近的 LUNA 崩盤相關的 -46.0%，第二次從 2021 年 5 月當時的最高價水平開始，在拋售期間下跌 37.5%。
穩定幣實現翻轉
自 5 月初以來，穩定幣贖回總額已達到 99.2 億美元，總資本流出市場。USDT 的贖回金額最大，為 130 億美元，其次是 DAI，為 20 億美元，投資者通過 MakerDAO 資金庫獲得的杠桿（或被清算）。
自 5 月 1 日至 5 月，USDC 供應增長了 50 億美元，表明市場偏好可能從 USDT 轉向 USDC，變成最受歡迎的穩定貨幣。
排名前 4 位的穩定幣（USDT、USDC、BUSD 和 DAI）的總市值也已超過以太坊市值 30 億美元。在 2020-22 年間，前4名穩定幣總市值曾多次達到以太坊市值的 50%，但在今年 5 月和 6 月大幅突破。
這是此類事件首次發生，此次事件讓我們從三個角度對數字資產市場結構進行了分析：
美元穩定幣作為記賬和報價資產單位的急劇上升；
近年來對美元計價流動性的需求很強大。我們註意到，穩定幣目前在市值排名前六位的數字資產中占據了三位；
以太坊生態系統估值在 2022 年期間的大幅貶值。
請註意，並非所有穩定幣都托管在以太坊上，還有一個較小的類別是從 DeFi 協議借用的資金。然而，這一事件凸顯了當前去杠桿化發生的原因，因為加密質押品的價值與保證金債務的記賬單位（美元穩定貨幣）之間的差距擴大了。
網絡收益低於預期
鏈上分析中最強大的工具之一是能夠計算市場各領域的實際價格。通過對每枚代幣最後一次在不同錢包間移動的時間進行估值，可以估算出這些群體的成本基礎。
ETH 現貨價格現在為 1212 美元，總市場現在遠低於 1730 美元的實現價格。這意味著市場平均未實現虧損為 -30.0%。
如果我們關註 ETH 2.0 儲戶，我們可以直接衡量ETH代幣在存入時的價值，因為它們無法取消質押。在此基礎上，ETH 2.0 儲戶的實際價格成本基礎要高得多，為 2400 美元，因此平均未實現損失為 -49.5%。
值得註意的是，其中一些存款將與 Lido 的 stETH 等流動性質押衍生品相關，允許個人投資者出售資產，而不會影響原始存款的實際價格。
供應百分比（藍色段）和地址百分比（粉色段）是衡量以太坊市場當前經濟困境與過去周期的兩個高水平鏈上指標。網絡盈利能力目前已達到 2020 年 6 月以來的最低水平，當時市場正從新冠疫情中復蘇。
供應和地址的盈利能力都表明，約有一半的以太坊持有者持有的資產低於預期。請註意，在 2018 年、2019 年和 2020 年的熊市低點，只有 23% 的供應實現盈利，只有 2.8% 的地址實現盈利。如果本輪經濟周期達到類似的水平，可能會出現不利的經濟走向。
我們還可以調查以太坊長期持有者的累計未實現利潤和損失，即那些持有貨幣約5個月，交易積極性較低的人。
長期持有者凈未實現利潤/虧損（LTH-NUPL）指標顯示，這一群體的當前盈利能力已經下降，超過了盈虧平衡，目前持有的未實現虧損相當於市值的 23%。這意味著，即使是最強勁、持續時間最長的 ETH 投資者，目前的平均倉位也低於預期。上一次出現這種情況是在 2018 年 9 月，當時 gas 下跌了 64%，從 230 美元跌至 84 美元。
鎖倉處於損失狀態
由於以太坊持有者基礎占有如此大比例的未實現虧損，我們可以轉而觀察支出行為，觀察實際支出鎖倉的損益規模。
5 月初，LUNA 推動的拋售仍然是以太坊投資者實現凈虧損的歷史新高，一天內有 28.5 億美元的資本流出。目前的去杠桿化緊隨其後，6 月 14 日虧損 21.6 億美元。
最後，我們可以查看以太坊的相對鏈上交易盈利能力指標（SOPR），查看總體市場實現損益的製度。
這也證實了以太坊市場可能在 2022 年 1 月進入熊市，當時相對虧損開始主導消費行為。2018 年 5 月，在經歷了近 2 年的深度熊市之後，出現了類似的行為，並在 2020 年 3 月的拋售中達到頂峰。
當前交易盈利能力表明，平均 ETH 交易鎖定在平均 -13.5% 的損失中。這一點意義重大，與過去以太坊熊市的規模一致，相對於 2018 年熊市低谷時實現的 -20% 到 -22% 的損失，這一比例仍然較低。
總結
在 2020-21 年的數字資產牛市中，DeFi 領域推出了大量創新和新產品，以太坊繼續作為主要的基礎平臺領先。然而，伴隨著創新和采用的是杠桿、保證金債務和過度投機的增加。
隨著市場估值在 2022 年前崩盤，加密貨幣抵押品的價值大幅下降，跟借入的美元穩定幣資本對比，造成了不可持續的價值差異。DeFi 領域出現了歷史性的大規模去杠桿化，鎖定的總價值在短短六周內下降了 1240 億美元（占 60%）。
以太坊的持有者基礎現在已經被完全淹沒了，持有的比特幣有嚴重的未實現損失，前所未有的巨額虧損被鎖定。這表明投資者群體存在嚴重的經濟問題。盡管情況很糟糕，但盈利能力和價格下跌仍未達到 2018 年熊市周期的極端低點。
總的來說，正在進行的去杠桿事件是一場痛苦的馬拉松，就像一場小型的金融危機。然而，在這過程中，我們有機會清除過多的杠桿，並用更健康的方式重建。
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